全球举债的竞赛已经过半，却仍未见分晓

　　比赛过半，一切却还未见分晓。

　　疫情后的全球经济政策和金融市场情况，似乎眼下正在开踢的欧锦赛非常贴切。2021年接近过半，投资人仍不太确定这场游戏将如何收场。

　　赌注很高。各国投入了数万亿美元资金支撑封锁下的经济挺过新冠疫情的打击，政府债务创下纪录新高。但由于央行压低借款成本，这些债务还能够承担。这种情况在许多人看来，只有当卷土重来的通胀随着时间逐步消退，才真正有可能持续下去。

　　富裕国家疫情后致力于继续投资基础设施以及“绿色转型”，似乎是为了避免重蹈12年前金融危机后的覆辙，当时的情况是：过早实施财政撙节措施，经济增长放慢、薪资停滞不前。但现在这样做则是进一步在公共债务方面加大赌注。

　　这个新世界的后果让经济学家和投资人出现分歧，却可能定义这个时代，并产生巨大的政治影响。

　　如果额外举债支出能在不刺激通胀的情况下提高经济潜能，那么数十年来，一次次危机后对于公共负债可能失控的担忧就是没有根据的，一个完全不同的、债务虽然庞大但仍然可控的机制已经出现。

　　但如果通胀确实持续上升，导致薪资迅速上涨，并迫使央行退出支持性举措，那么整整一代人所担心的那种世界末日般的债务情境和市场危机将会重回人们视野。

　　投资者可能不得不选边站队。目前，股市处于创纪录高位，一直到几十年后到期的债券收益率均低迷，表明对至少30年的通胀预期依然温和，这些都说明市场仍对此前的表现感到满意。

　　如果可持续性在很大程度上取决于廉价的偿债成本和民间债权人对接受债务展期的意愿，那么到目前为止迹象还是好的。但市场可能变化无常。

　　尽管经济增长出现了大幅反弹，通胀出现了急剧上升，甚至近几个月来政策上也出现了杂音，但一切似乎都还没有定论。

　　本月在英国开会的七国集团（G7）领导人显然希望每个人都相信“这次不一样”--某些圈子称之为“康沃尔共识”。

　　“只要有必要，我们将继续支持我们的经济，将支持的重点从应对危机转向促进未来增长，”G7公报显示，“过去全球危机时并非如此，我们决心让这一次不一样。”

　　**康沃尔共识**

　　当经济学家忙于撰写有关这个问题的长篇论文时，金融企业也加入进来，以保持对投资前景的洞察力。

　　巴克莱分析师Christian Keller和Akash Utsav认为，逐步收紧货币政策和对整体通胀的担忧，将考验这个“新政策范式”的说法--对美国基础设施法案规模的疑虑日增，对欧元区财政规定改革的抵制，以及英国政府对不断增加的债务负担倍感不安。

　　“尽管这种说法已经成为大多数学者和国际组织一致的政策建议…但这些政策言论能否以及将在多大程度上实现，还不太清楚。”他们补充称，利率市场预计不会出现“根本性变化”。

　　他们还称，持续高企的通胀压力以及美国支出法案的全面通过可能会对市场稳定构成挑战，但现阶段这是“有限的风险”。

　　许多资产管理公司发出的讯息是，现在削减并退出看涨头寸还为时过早。在一段时间内新框架恐怕仍不清晰。

　　也有迹象显露出投机者嗅到了危险的气息--据摩根大通称，过去一周美国股市和公司债券空头仓位增加。

　　虽然单场比赛分出了胜负，但整体而言花落谁家还不一定。

　　也许是因为考虑到围绕9月德国大选的财政辩论，德意志银行上周发布40页报告，深入探讨发展“大政府”，以及债务负担升高的原因。

　　对围绕包括衡量主权债可持续性、高负债对增长的影响、可能的转折点、以及老龄化社会的债务变动趋势等各种因素的不同论点进行分析后，该报告对形势的发展轨迹发出相当明确的警示。

　　与其他报告一样，其答案取决于处于纪录低位的债券收益率和央行还能够依赖多久，报告称数据显示自2008年利率大幅下滑以来，由此节省下来的名义偿债资金在美国相当于GDP的35%，英国、法国与意大利为25%，德国则为20%。

　　但鉴于低利率在没有央行支持下将无以为继，报告得出结论表示，基本财政政策自然而然也无法持续，除了迅速整顿公共财政之外别无选择。

　　“这种低利率/高公共债务的均衡是脆弱的，因其高度依赖持续性的低通胀，”德意志银行分析师Sebastian Becker写道。

　　“万一通胀上升力道更加强劲，而央行不加以应对，升势最终可能失控，”他补充道，“如果他们大踩煞车、调升利率与公债利差，可能导致严重的预算危机，在财政调整过程中引发痛苦的滑坡。”

　　图：七国集团公共债务概况（1800-2026年）（上图）

　　七国集团支付利息概况（1880-2026年）（下图）

图表：低利率环境令各国政府收益可观