国盛宏观:通胀已不是当前海外市场的主逻辑

　　1、美国6月CPI超预期走高，二手车价格涨幅最大，能源分项同比回落。

　　美国6月非季调CPI同比5.4%，高于预期值4.9%和前值5.0%；核心CPI同比4.5%，高于预期值4.0%和前值3.8%。季调后CPI环比0.9%，高于预期值0.5%和前值0.6%；核心CPI环比0.9%，高于预期值0.4%和前值0.7%。具体来看：

　　>历史表现对比：从同比来看，美国6月CPI同比创2009年来最高，核心CPI同比创1992年来最高；从环比来看，美国6月CPI环比创2009年来最高，核心CPI环比则创下1982年来最高，而1990年至今二者的环比均值仅为0.2%。

　　>主要分项表现：6月美国二手车价格涨幅最大，同比达45.2%，环比也高达10.5%，而二手车在CPI中的权重约为2.8%，因此对整体CPI同比贡献了近1.3个百分点；能源分项环比1.5%，高于5月的0%，但由于基数上升，同比24.2%低于前值27.8%；其他主要分项中，新车、食品、住宅的同比较上月有所提升，服装、交通运输、医疗护理商品和服务的同比较上月有所下降。

　　2、下半年美国通胀仍趋回落、但幅度有限，预计年底前CPI同比都将高于4.5%。

　　在前期报告《分化下的预期差—2021 年中期宏观经济和资产配置展望》中我们曾指出，美国CPI可分为四个大类，其权重分别为：食品14%、能源6.9%、商品20.1%、服务59%。虽然能源分项占比很低，但由于其价格波动大，且会对其他分类的生产成本造成影响，因此美国整体CPI同比与能源分项同比走势几乎完全一致，而与其他分项的走势相关性较低。可以认为，能源分项同比决定了美国CPI同比的方向，其他分项同比决定了美国CPI同比变化的幅度。

　　本月能源分项同比已开始回落，这也是市场一致预期CPI同比会小幅下降的主要原因，但由于新车、二手车等商品价格大幅上涨，整体CPI同比并未跟随能源分项回落。能源分项同比往往略微滞后于油价同比，虽然油价仍在上涨，但由于基数抬升，油价同比已从4月的270%回落至6月的86%，下半年也难明显抬升。考虑到住宅等服务分项仍趋走高，整体CPI同比难大幅回落，预计年底前都将高于4.5%。

　　3、当前海外市场的主要逻辑，已经从交易通胀切换至经济放缓、货币政策收紧。

　　本次美国CPI数据公布后，美债收益率仅短时间内小幅冲高，随后快速回落至数据公布前的水平。直至7月14日凌晨1点，由于美国30年期国债拍卖情况较差，美债收益率才开始重新走高。再结合近期美债收益率持续回落，我们认为，海外市场已经从交易通胀切换至交易经济放缓和美联储退出宽松，可从以下三个方面得到印证：

　　1）美债与TIPS利差已明显回落：根据前面的分析，虽然美国通胀下半年难以明显回落，但当前5.4%的水平无疑已是顶部区域，进一步走高的空间有限。10Y美债与TIPS的利差已由5月初的2.54%回落至当前的2.36%，即便美国6月CPI数据超预期后，也仅回升了3个bp，表明市场对通胀的担忧已经明显缓解。

　　2）美国经济高频指标已连续回落：周度的ECRI领先指标增长年率自3月底以来持续下滑，同时美国制造业和服务业PMI也在3月触顶后持续回落，均表明美国经济已出现拐点，这与美债收益率的见顶时间完全吻合。此外，由于新冠Delta变异株的传播，近期多国疫情再度恶化，也引发了市场对于全球经济前景的担忧。

　　3）近期美联储加息预期明显升温：6月16日的FOMC会议之后，联邦基金利率期货隐含的2022年加息次数由0.7次快速抬升至6月底的1.1次，随后由于美联储官员的鸽派讲话有所回落。本月CPI数据公布后，2022年加息预期再度升至1.1次，这与近期美元指数的走势高度吻合，也可以解释通胀数据公布后的美股下跌。

　　有一种观点认为，经济放缓会制约美联储退出宽松，其实不然。一方面，美国经济虽在放缓，但只是从极高的增速回到正常水平，并非是有再次衰退的风险；另一方面，美联储本轮宽松力度史无前例，当前美国处在流动性过剩的状态，退出宽松对经济的影响不大。但需警惕的是，货币政策边际收紧将对美股等高估值资产造成巨大冲击，再次提示下半年美股有大幅回调的风险。

风险提示：

　　全球疫情超预期演化，美联储政策立场超预期鸽派。