中金：美联储对通胀保持淡定

　　美联储4月议息会议按兵不动，货币政策声明较上次会议更偏中性。美联储认为，受益于疫苗接种和政策支持，近期经济活动有所好转，一些受疫情影响较大的部门依旧疲软，但较此前已明显改善。通胀有所上升，但主要反映临时性因素。金融条件维持宽松。往前看，经济走势将取决于疫情的演变和疫苗接种进展。公共卫生危机持续给经济带来压力，经济前景仍面临风险。基于此，美联储决定维持联邦基金利率0%-0.25%区间不变，维持每月1200亿美元资产购买规模不变，直至在就业与通胀目标上取得实质性进一步进展（substantial further progress）。

　　什么是实质性进一步进展？我们的理解是，美联储需要看到疫情和经济数据都进一步好转。疫情方面，疫苗接种比例需要提高至接近群体免疫的水平。之前圣路易斯联储主席布拉德曾提到，75%的接种比例或将是美联储讨论削减QE的必要条件。经济数据方面，就业数据需要持续改善，比如4、5月的数据大体上要与3月一样好才行。综合来看，我们维持之前的判断：美联储在二季度讨论削减QE的概率仍然不高，最快可能也要到7月。

　　鲍威尔认为通胀是暂时性，暗示不急于应对。鲍威尔承认近期通胀有所上行，但主要来自两个看似不可持续的因素，而这几乎不会给美联储货币政策带来任何含义（carry no implications）。

　　► 一是基数效应（base effect），这部分影响主要在二季度，之后大概率消退。美联储估计基数效应对整体通胀的贡献约为1个百分点，对核心通胀的贡献约为0.7个百分点。

　　► 二是供给瓶颈（bottleneck），比如生产供应链因为疫情冲击不能及时恢复，由此带来价格攀升。鲍威尔认为，一般情况下供给瓶颈也是暂时的，但相比于基数效应，不确定性会更高一些。

　　在我们看来，上述表态非常清晰地反映了美联储的“通胀观”：美联储希望看到由需求拉动的、可持续的通胀，而不是供给收缩带来的通胀。对于前者，美联储是欢迎的；对于后者，美联储暂不予以理睬。在谈及通胀时，鲍威尔甚至认为当前的一些通胀预期指标只是回到了2014年和2018年的水平，还不足以证明通胀的可持续性。但实际上，这些通胀预期指标在过去几个月持续上行，已经引发了市场的关注，长端美债收益率也因此走高。这说明，美联储与市场在通胀的看法上是存在分歧的，不排除这种分歧会在后续成为市场波动的导火索。

　　鲍威尔不担心金融市场风险，货币政策不会成为抑制金融风险的手段。鲍威尔承认，当前部分资产价格较历史水平相比已经偏高，但他认为金融体系的系统性风险仍然不大。一方面，金融机构的杠杆率不高，金融监管也相对较严；另一方面，美国家庭部门的资产负债表健康，抵御风险能力相对较好。鲍威尔也不认为宽松的货币政策是推动资产价格上涨的唯一因素，由此暗示不会因为资产价格过高而收紧货币。

　　对市场而言，短期或无需担心美联储态度的变化。这次议息会议的基调总体依旧是偏鸽的，这与我们的前瞻基本一致，也符合市场预期。我们预计未来1个月大部分联储官员会延续这种基调，直至上述提到的就业和通胀取得实质性进一步进展。这或意味着，决定5月市场走势的核心变量将不是流动性（预期），而是经济与企业基本面，以及市场情绪的波动。